港股上市14个月涨117%，这家ADC药企为何急着杀回科创板？

映恩生物港股上市14个月后，闯关科创板募资41亿。

这距离其2025年4月登陆港交所，不过短短14个月。映恩生物拿下了BioNTech、GSK、百济神州等明星药企总交易价值超60亿美元的授权合作，是近几年中国ADC领域BD成绩单中重要的组成部分。所以，它在急什么？并不是缺钱，据招股书数据，截至2025年末企业账面现金及存款仍有33.25亿元。答案藏在企业的发展过程中，映恩生物正在经历一个Biotech非常典型又凶险的转折点，即从BD概念期跨入全球3期+商业化兑现周期。这个窗口需要的是长期、大额、低成本、不被离岸情绪裹挟的资本承诺。港股是一个优秀的亮相舞台，但未必能撑得起企业下一段的需求。映恩生物主动布局H+A双资本平台，这是中国ADC平台型企业在即将跨入自己的最危险的成长期时的一次主动避险。技术价值被验证，但港股流动性很难承载未来回看当初的港股招股书，映恩生物讲的是一个平台变现的故事。不同的是，它确实通过了MNC的考验。映恩的核心叙事并不是我们做了一个药，而是我们建了一个可以被MNC付费选用的ADC平台。2023年企业与BioNTech达成的DB-1303+DB-1311大中华区以外授权，是当时国内ADC对外授权交易的天花板（总金额达16.5亿美元），首付款直接撑起了企业2023年98.86%的营收。此后又与GSK（CDH17 ADC/DB-1324）、百济神州（B7-H4 ADC/DB-1312全球独家）、Avenzo、Adcendo等企业接连签约，交出了一张总价值超60亿美元的答卷。MNC愿意拿出真金白银并分担全球临床成本，就是对其ADC平台能力最好的背书。但港股18A的流动性困境也是企业面临的真实困难。在上市首日股价翻倍之后，映恩生物的股价走势暴露了更深的问题。截至2026年6月，股价较历史高点跌幅逾三分之二，市值徘徊在170亿~180亿港元区间。这倒不是企业基本面出现什么问题，而是18A板块的结构性问题。首先是流动性极度分化，大量未盈利Biotech日成交仅数百万港元；其次是后续再融资依赖配售/供股，折价率高；最后则是估值锚绑在美元基金的退出周期和全球风险偏好上，跟企业临床能力脱钩。

企业管线布局及进度，图源招股书

港股上市已经证明了映恩的技术价值，但却无法稳定承载它商业化前夜的融资需求。这或许就其上市仅14个月就着急回A股交表的底层逻辑。科创板交表，一份升级后的招股书对比两版招股书，科创板版本不是港股故事的简单重复，而是一份增量信息密集的进度报告。最精简的增量其实就一个词，进度。

两版招股书的关注重点不同，据企业招股书整理从表中可以清晰看到，尽管只过去了14个月，但核心管线确实有了实质性的进展。如果说2025年4月，映恩生物在港股吆喝的是MNC为什么会选我，那么2026年6月，映恩生物宣传的则是DB-1303的上市申请已经在CDE排队，DB-1311的3期已经跑起来了。以前是靠MNC在背书，现在则是即将进入兑现周期，科创板自然更欢迎后者。财务数据也侧面展示了企业的发展情况。2023年~2025年，映恩生物营业收入分别为17.87亿元、19.41亿元和18.52亿元。这些收入几乎全部来自技术授权和合作研发服务，也就是BD首付款和里程碑款。净利润则分别为-3.33亿元、-10.00亿元和-26.06亿元，扣除非经常性损益后的净利润从2023年的盈利6.83亿元，转为2024年的-1.36亿元和2025年的-4.11亿元。

企业近几年营收情况，图源招股书

数字背后是一条企业清晰的发展轨迹，BD变现能力已被验证，但随着管线的推进，研发支出的增长速度正在超越BD收入。仅靠卖管线换现金流，已经不足以支撑企业发展。科创板的募资计划，正是为了填补这个缺口。招股书披露其中绝大部分将用于DB-1311和DB-1310的全球3期及注册性临床试验，剩余少部分将用于早期管线、技术平台迭代和补充营运资金。如果说港股阶段，映恩生物的商业化策略主要以海外BD授权为主，国内布局相对薄弱。那么在科创板招股书上则补全了本土商业化逻辑。例如核心管线HER2 ADC药物DB-1303就与三生制药签订合作协议，授权其获得DB-1303多个适应症在中国内地、香港特别行政区和澳门特别行政区的商业化合作权利，锁定成熟肿瘤药销售渠道。映恩生物创始人朱忠远在合作公告中明确表示“三生制药拥有丰富的销售经验和卓越的商业化能力，产品线协同效应显著，是理想的商业化合作伙伴。”招股书中，映恩生物明确表示走的是轻资产、高效率商业化路径，在管线兑现的关键时期规避自建团队的高昂成本，采用海外授权+本土合作的模式，既保留BD的竞争力，又快速补齐国内商业化短板。H+A布局的背后，一次精准的卡位多一条融资渠道只是表象，占据生态位才是重点。从长远来看，推进全球3期临床除了时间还需大量的资金。不管是DB-1311的前列腺癌全球3期、还是DB-1310的低表达乳腺癌的全球3期，动辄都是10亿级的投入，并且一旦开始就不能停下，否则沉没成本就难以接受。港股市场并非没有资金，但它的钱有两个特点，首先是贵，再融资折价大、股权稀释严重；其次是短，流动性随时可能被宏观情绪抽干。而科创板的资金则相反，41亿募资一次性到位、定价机制更稳定、投资者结构是长线机构+战配主导，本质上可以为未来几年的确定性投入锁定相对便宜的确定性资本。更重要的是ADC资产的重新定价。在港股市场，映恩生物被归入ADC赛道，对标荣昌生物、科伦博泰等，这些企业的估值主要锚定在BD交易金额上，并且深受全球美元基金退出周期的影响，当遇见美联储降息预期、美元资本撤离新兴市场时，估值体系会大幅波动，进而折价。在科创板，映恩生物可以讲一个完全不同的叙事。它是ADC领域罕见的红筹回归样本，不仅拥有自主可控的底层ADC技术平台、还有全球化临床执行力、并且经过超60亿美元的BD交易验证。这些标签在A股市场对应的是国产替代+源头创新+硬核科技的叙事逻辑，能够吸引更多长线资金的配置。即便最后的发行估值不如预期的这么高，但依靠中国自主可控的ADC平台能力这个评价体系，映恩生物依然可以获得本土定价权。即使港股因外部环境波动而估值承压，A股仍能提供相对稳定的市值支撑和股权质押基础。这种双循环架构，或将成为未来中国Biotech的标配。ADC的下半场，映恩想要的更多。中国ADC赛道正在从License-out时代迈向Co-development时代。早期发展阶段，映恩生物同其他ADC企业一样，走的是发现管线、做出数据、然后把海外权益卖给MNC的路子，但科创板招股书透露了一个微妙的变化。映恩生物在DB-1311的合作上行使了与BioNTech共同承担美国成本、分享利润或亏损的选择权。也就是说，映恩不再满足于卖了就撒手，而是要在美国这个大市场亲自上桌看看该如何操盘。这意味着映恩生物有意从Biotech向Biopharma转型。而这个转型的资本需求包括自建商业化团队/共同推广体系的运营成本、美国市场准入的隐性开支、以及万一竞品抢先时的加速反击，都不是33亿存量现金能从容覆盖的。与此同时，赛道本身的竞争窗口也在收窄。HER2/TROP2已是红海，第一三共的Enhertu（DS-8201）定义了标准，科伦博泰的SKB264（TROP2 ADC）已经获批，恒瑞医药的SHR-A1811（HER2 ADC）虎视眈眈，HER2和TROP2赛道已经拥挤到近乎惨烈。映恩生物的核心竞争力在B7-H3（DB-1311）和自免ADC（DB-2304，全球首款B7-H3靶向自身免疫ADC）上，这两个方向虽然避开了惨烈的正面碰撞，但也要求跑得足够快，才能在别人追上来之前把3期数据读出来、把BLA交上去、把市场占位卡住。映恩生物的科创板受理，释放了一个信号，优质红筹创新药企的H+A双循环通道已经打开。对于行业而言，这也是一个风向标。如果映恩生物成功过会，或将大概率引发一波港股18A企业的回归潮。那些在港股证明过技术价值、但受困于流动性和估值折价的Biotech，都将会重新评估H+A架构的战略意义。